回顾过去工程机械的10年发展历程,经历了相对完整的行业发展周期,以挖掘机和泵车为例,从2006-2015年的10年之间,从销量的绝对水平来看,2006年挖掘机销量约为50000台左右,到2015年全年销售5.76万台,泵车2006年销量为2000台,2015年底仅为3000台,销量经历了高潮与低谷,最终逐渐回归原点,走完一轮相对完整的周期。2011年工程机械销量见顶后,到2015年大部分工程机械品类的销量仅为高峰时期的30-40%左右,行业需求迅速回落,一方面与需求回落有关、另一方面与行业自身积极扩张有关。

2006-2016年挖掘机销量及增速

数据来源:公开资料整理

2006-2015年泵车销量及增速

数据来源:公开资料整理

相关报告:智研咨询发布的《2017-2022年中国工程机械市场供需预测及投资战略研究报告

从过程来看,工程机械过去10年的发展激荡起伏,其发展轨迹大致可以描绘成三个阶段:(1)2006-2009年之间快速发展的4年,伴随着城镇化的进程,地产和基建进入投资周期,这个阶段,房地产固定资产投资增速和基建投资增速基本保持在20-30%的增速;(2)2010-2011年,这两年的工程机械实际上是产能和信用扩张期,一方面各大主机厂顺应趋势投放大量的产能,2011年全行业从业人数见顶,固定资产和在建工程逐步见顶。伴随产能扩张的是信用扩张,大量主机厂以信用销售为竞争手段,首付比例降至10%左右;(3)2012-2016年,行业经历了长达5年的去库存周期,新机销量迅速回落,大量的存量设备,设备利用率和销量均逐步下滑,漫长的去库存周期,还伴随着坏账处理和资产整合。

2000-2016年地产新开工面积与挖掘机销量增速

数据来源:公开资料整理

虽然过去十年,工程机械的发展经历了高潮迭起,同时也经历了低谷暗流。总体而言,过去工程机械行业经历了长达5年的向下调整,进入2016年,工程机械行业面临了新的变化和挑战。变化来自于供给端和需求端边际变化带来的再平衡过程,挑战来自于总量增幅与结构的差异。同时,众多历史遗留问题在此轮下坠的过程中不断的消化,比如存量设备与渠道库存设备、应收账款带来的坏账风险在不断的释放、富余产能也在不断的缩减。

站在当前时点,我们认为,工程机械正在进入新时期,核心驱动力来自“需求的市场化回归,产能的市场化出清”。 国内未来市场需求增长主要来自两方面:过去十多年来巨大的保有量的旧机更新需求;每年仍在增长的固定资产投资带动的新机需求。“四万亿”政策提前透支了行业稳定增长的轨迹。当市场矫枉过正过后,中国市场需求仍旧会回到原来的成长轨迹,长期保持小幅稳定增长。

工程机械主要设备品种的保有量情况

数据来源:公开资料整理

另一方面,行业的产能情况。工程机械行业经历了四万亿投资驱动时代的高速增长,同时也新增加了不少产能,从目前这个时点来看,产能过程虽然仍然是行业主题,但是经过了2013-2016年的调整,产能扩张放缓的速度逐步明朗。

产能扩张放慢具体表现为几个方面:第一,不少公司开始缩减资本开支。我们统计了目前工程机械行业的9家具有代表性的上市公司,其固定资产总量(包括在建工程)增速在2012年后,开始逐渐呈现下滑的趋势;第二,通过裁员的方式缩减部分产能。工程机械制造主要以加工组装为主,员工人数与产能数量具有极强的粘性,因此,通过主动型裁员和减少临时性工人的招聘,使整个行业产能扩张速度放缓。

工程机械行业作为市场化程度较高的领域,通过少量的主动性的裁员和大量的离职自动减员,几家代表性企业(安徽合力、常林股份、恒立油缸、柳工、三一重工、厦工股份、山推股份、徐工机械、中联重科等)的员工总人数从2011年末的接近14万人,减到2015年末不足9万人。其中,三一重工从2011年末的51,827人,减为2015年末的16,119人,减员幅度达到70%。

工程机械企业代表企业资本支出情况

数据来源:公开资料整理

工程机械企业代表企业员工人数及增速(人)

数据来源:公开资料整理

工程机械行业过去10年历经了完整的发展周期,在此轮调整的过程中,一方面行业累计存量已经逐步达到了高点,信用风险得到了控制,产能扩张也显著放缓。所以行业基本面角度来看,供给端产能逐步收缩,主要主机厂通过裁员等方式缩减产能;需求端从宏观和微观两个层面来看,均有明显变化,微观方面,行业保有量已经逐步进入零增长阶段,存量设备逐步进入更换期,更新需求逐步占据主导;宏观方面,房地产边际拉动作用在减弱,基建项目的持续拉动、轨交项目、PPP项目等提供了新的需求动力。

工程机械高度依赖于上游固定资产投资。从经验来看,工程机械需求的同步指标是新增人民币中长期贷款。2016年12月新增中长期贷款11171亿元,同比增长74.87%。2016年全年新增中长期贷款9.86万亿元,同比增长49.6%,有力的支撑着各项固定资产投资项目的实施。从2015年10月以来,M2一直保持着较快的增长2016年上半年M2增速超过12%,相对宽松的货币政策体现在工程机械行业需求上,一方面可以拉动下游地产投资需求,这一点在2016年体现得比较明显,房地产新开工面积全年增长8%;另一方面将缓解下游各环节的信用风险,提升制造企业经营资产质量。

新增中长期贷款与挖掘机销量增速对比

数据来源:公开资料整理

利率周期与工程机械销量周期有着密不可分的关系。以挖掘机为例,我们梳理了过去10年以来挖掘机销量增速与加息周期和降息周期的关系后发现:

(1)在加息通道中,挖掘机销量增速通常具有前瞻性。过去10年间一共有两次比较明显的加息周期,即2005-2008年和2010-2012年的加息周期,对比两次加息周期后发现,挖掘机销量增速起点通常领先加息起点10个月以上(我们以单月增速超过50%作为挖机销售增速起点,实际上真正的提速起点更早)。加息周期对应相对过热的经济环境,投资意愿相对较高,挖掘机增速在加息周期中会表现得更高,通常挖机销量增速的顶点是在加息周期中度过的(由于基数效应,通常有两次见顶过程),往往在加息的后半段,工程机械销量增速开始逐步回落。

(2)在降息通道中,挖掘机销量增速通常会迅速见底。过去10年间一共有3次明显的降息周期,分别是2008-2010年、2012到2014年、2014年到2016年,三次降息周期都伴随着多次降息降准,通常持续时间很快,3-6个月就完成多次降息。启动降息后,3-6个月挖掘机销量就会逐步见底回升。

就目前所处的时点而言,挖掘机销量超过50%增速已经5个月了,按照过去的经验来看,未来3-6个月,挖掘机销量增速仍然会保持较快的增速。至于在加息周期中维持多久的高速增长,主要取决于需求强度,我们纵向对比来看,2016年挖掘机的绝对销量为7万台,处于2007-2008年之间的水平。

加息周期与挖掘机销量增速对比

数据来源:公开资料整理

降息周期与挖掘机销量增速对比

数据来源:公开资料整理

基建与房地产是工程机械的需求基础。工程机械应用下游包括房地产、基础设施、能源矿产、制造业等投资。具体到每个产品而言,下游的侧重各有区别。以挖掘机为例,约有40-50%需求来自于房地产投资,20-30%需求来自于基础设施建设,10-20%需求来自于矿产开采,其余为制造业投资等。

房地产的新开工面积为工程机械关注的核心指标,新开工面积增速和挖掘机销量增速趋势保持一致。由于需求传导关系,挖掘机销售的波动幅度比新开工面积增速更大。从时间上来看,从新开工面积传导到挖掘机销售增长的时间通常在2个月以上。